发展背景与IPO进程
乐舒适有限公司的业务起源可追溯至2009年，当时作为森大集团的内部业务分部开展卫生用品国际贸易业务，凭借对非洲市场的早期布局逐步成长。2018年，在创始人沈延昌、杨艳娟夫妇主导下，公司在非洲建立生产工厂，设立独立业务平台并完成重组，乐舒适正式成为森大集团旗下独立运营实体，专注于婴儿及女性卫生用品的开发、制造与销售。2022年2月17日，乐舒适在开曼群岛注册成立为获豁免有限责任公司，通过收购及注册新公司等方式，森大集团将相关卫生用品业务正式剥离至乐舒适，实现从集团内部业务的独立拆分，开始自行开展业务，标志着其进入规范化发展的新阶段。
从股权结构来看，沈延昌与杨艳娟夫妇通过注册在英属维京群岛的出资平台Century BVI（Century Industrial Ltd）间接控制乐舒适股权，控制股东大会30%以上投票权的行使，为公司实际控制人。其中Century BVI由Sunda Enterprise Limited全资拥有，而Sunda Enterprise由Chaoyuet Holding（沈延昌全资持有）持股51%及Haoyue Investment（杨艳娟全资持有）持股49%。
其中，沈延昌，52岁，拥有哈尔滨工程大学工业自动化专业学士学位及中山大学EMBA学位，在新兴市场贸易及企业管理行业拥有逾28年经验；杨艳娟，51岁，拥有哈尔滨工程大学工业自动化本科、控制理论与工程硕士、导航制导与控制工程博士学位，曾任上海交通大学博士后、华南理工大学讲师及副教授，2012年起加入森大集团担任顾问，为公司发展提供专业支撑。 这种兼具市场洞察力与专业素养的核心管理团队，成为乐舒适深耕新兴市场的重要基础。
在资本市场布局上，乐舒适于2025年1月27日首次向港交所递交招股说明书，因六个月内未通过聆讯，招股书于7月底失效。2025年8月12日，公司二次递表港交所申请主板上市，由中金公司、中信证券、广发证券(香港)担任联席保荐人。此次IPO募资计划主要用于在加纳、科特迪瓦、塞内加尔、贝宁、肯尼亚、赞比亚、秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦、墨西哥等新兴市场建设新生产工厂或扩大现有产能，同时计划购买生产设备以制造超薄婴儿纸尿裤及卫生巾，剩余资金将用于市场推广、战略收购及CRM系统升级等领域。两次递表的动作既体现了公司冲刺上市的决心，也反映出其在规范化运营方面已达到资本市场基本要求。
经营现状和市场领先地位
业务布局与市场地位
乐舒适以非洲为核心市场，同时逐步拓展拉美、中亚等新兴区域，形成了覆盖加纳、塞内加尔、科特迪瓦、秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦等30多个国家的业务版图。截至2025年4月30日，公司已在12个国家设立18个销售分支机构，构建了涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商的销售网络，其中批发商与经销商渠道为业务拓展的核心载体。2024年前三季度公司98.2%的收入来自非洲市场，拉美市场仅贡献2%，哈萨克斯坦市场占比不足0.1%。
表：市场地位及运营效率数据
在产品体系上，乐舒适形成了多品牌、全品类的布局，核心品牌包括定位中高端的Softcare、中端的Maya、大众市场的Cuettie、面向拉美的Veesper以及Clincleer等，产品涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾等品类。其中，婴儿纸尿裤是核心收入来源，2024年婴儿纸尿裤收入占比达75.2%（341.9百万美元），2022年至2024年销量从28.56亿片增至41.23亿片，复合年增长率17.3%；卫生巾作为第二大品类，同期销量从9.47亿片增至16.34亿片，复合年增长率30.6%，二者共同构成公司业绩的基本盘。
表：分产品经营数据 – 2024 年销量及收入占比
凭借精准的市场定位与本土化运营，乐舒适在非洲市场确立了领先地位。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年销量计算，其在非洲婴儿纸尿裤市场以20.3%的份额排名第一，卫生巾市场以15.6%的份额同样位列榜首；以2024年收入计算，两大品类均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9%。区域市场优势更为显著，以2024年数据计算，公司在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆和坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一，在加纳、塞内加尔、肯尼亚和坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。
表：分产品经营数据 – 主要产品毛利率变化
生产能力与供应链管理
乐舒适采取”本地产、本地销”的经营模式，自2018年在非洲建立工厂后，逐步形成本土化生产布局。截至2025年4月30日，公司已在非洲8个国家布局8个生产厂房（分别位于加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、喀麦隆、乌干达及贝宁）及51条生产线，年设计产能达到婴儿纸尿裤63.01亿片、婴儿拉拉裤3.52亿片、卫生巾28.54亿片及湿巾93.04亿片。这种本土化生产布局既降低了关税成本与物流损耗，又提升了市场响应速度，成为其核心竞争力的重要组成部分。
供应链管理方面，乐舒适呈现”供应商集中、客户分散”的特征，且与森大集团存在密切的关联交易。报告期内，森大集团始终位列公司前五大供应商之列，主要涉及原材料采购等领域。 客户结构则相对分散，对单一客户依赖度较低。此外，乐舒适与森大集团还存在商标授权、设备租赁等合作关系，尽管公司声称关联交易有助于降低成本，但这种紧密联系可能影响其决策独立性。
财务表现与盈利质量
财务数据显示，乐舒适在报告期内实现了收入与利润的双增长。2022年至2024年，公司收入从3.199亿美元增至4.544亿美元，年均增长率保持两位数（2023年较2022年增长28.6%，2024年较2023年增长10.5%）；净利润从1,839万美元跃升至9,511.1万美元，增幅超过五倍（2023年较2022年增长251.7%，2024年较2023年增长47.0%）。2025年前4个月，实现收入1.613亿美元，同比增长15.5%；净利润3,110.3万美元，同比增长12.5%，展现出良好的短期盈利能力。
毛利率的持续改善是盈利质量提升的重要标志。2022年至2024年，公司毛利率从23.0%升至35.2%，2025年前4个月略有回落至33.6%，但仍保持在较高水平。公司解释主要得益于规模效应释放、产品结构优化以及本地化生产带来的成本优势。
表：财务表现核心数据
汇率波动对公司盈利造成一定影响。2022年至2024年，公司累计录得外汇亏损，而截至招股书披露日，公司尚未采取任何货币对冲政策，汇率风险敞口较大。此外，报告期内公司存在员工社会保险及住房公积金欠缴情况，虽呈逐年下降趋势，但仍反映出内部管理的不规范。同时，公司在IPO前夕存在分红行为，2024年1月及12月累计宣派股息，沈延昌夫妇通过持股可获得相应收益。
行业机遇：新兴市场的增长潜力与发展空间
非洲市场基础需求释放
非洲市场的人口结构与消费特征为卫生用品行业提供了天然增长土壤。该地区是全球新生儿数量增长最快的地区，2020年至2024年新生儿数量复合年增长率达1.8%，2024年出生人口4,820万，占全球总量的36.5%，且20岁以下人口占比超过50%，直接驱动婴儿纸尿裤等产品的刚性需求。同时，非洲城市化率以每年超过3%的速度增长，女性人口涌入城市后购买力与健康意识持续提升，进一步拉动卫生用品需求。
从市场渗透率与增长潜力来看，非洲卫生用品市场仍处于发展初期。2024年数据显示，非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤的市场渗透率仅为20%左右，卫生巾渗透率约为30%，远低于欧洲、北美和中国70%至86%的婴儿纸尿裤渗透率及86%至92%的卫生巾渗透率水平。这种巨大的差距恰恰反映出市场蕴藏的增长空间，弗若斯特沙利文预测，非洲卫生用品市场将从2025年的41亿美元增至2029年的56亿美元，年均复合增长率达7.9%。
政策环境也为市场发展提供了有利支撑。非洲多国推出鼓励本地生产的政策，政府订单优先面向本土制造产品，而乐舒适已在非洲8国建立生产基地，完全符合本地生产政策导向，能够充分享受政策红利，进一步巩固市场地位。
本土化模式的先发优势
乐舒适早期确立的”本土化生产+本地化销售”模式，在新兴市场竞争中形成了显著的先发优势。在生产端，本土化布局规避了进口关税壁垒，降低了跨境物流成本与交货周期，结合当地较低的人力成本，构建了可持续的成本优势，使其产品能够保持价格竞争力，为抢占市场份额奠定基础。
在品牌与渠道建设上，乐舒适通过多年深耕已形成深厚积淀。核心品牌Softcare自2009年在加纳首发后，已成为非洲多个国家家喻户晓的品牌，凭借优良的质量和可及性获得较高的消费者认可度。渠道方面，依托森大集团在非洲多年积累的运营网络，公司构建了从首都到地级市再到农村地区的多层级渗透网络，不仅进入大型商超，还深入社区小店、集市等下沉渠道，确保产品触达广泛消费者，这种深度布局难以被新进入者快速复制。
与森大集团的协同效应进一步强化了其本土化优势。森大集团作为最早进入非洲的中企之一，在当地拥有多个业务板块，积累了丰富的本地化运营经验、供应链资源与政府关系。[来源：公开报道] 尽管乐舒适已独立运营，但仍可通过关联交易获得原材料供应、物流支持等资源，降低运营成本的同时提升决策效率，这种集团层面的资源协同成为其区别于其他出海企业的独特优势。
新兴市场拓展的增量空间
除非洲核心市场外，拉美、中亚等新兴市场为乐舒适提供了新的增长曲线。弗若斯特沙利文预测，2025年至2029年，拉丁美洲卫生用品市场预计从79亿美元增长至90亿美元，年均增长3%；中亚市场虽规模较小，但也将从5亿美元增至6亿美元，保持4.8%的年均增速。且这些市场当前渗透率同样处于较低水平，存在较大提升潜力。公司已开始布局这些市场，2020年进入拉美市场，2024年在秘鲁收购土地建设生产厂房；同时在哈萨克斯坦成立运营实体，为拓展中亚市场奠定基础。
产品品类的延伸也将创造新的增长点。目前乐舒适收入主要依赖婴儿纸尿裤与卫生巾，而湿巾等品类尚处于培育期。随着非洲卫生意识提升，湿巾需求有望快速增长，成为未来收入的补充来源。此外，公司已推出Softcare品牌高端线，尝试向高附加值领域延伸，若能获得市场认可，将有助于优化产品结构，提升整体盈利水平。
IPO募资计划为市场拓展提供了资金保障。根据招股书披露，本次募集资金将重点用于在非洲、拉美、中亚等10个地区建设新生产厂房或扩大现有产能。产能扩张与市场拓展的同步推进，将助力公司实现从”非洲龙头”向”全球新兴市场深耕者”的转型，打开长期增长空间。
前景展望：基于优势与挑战的预判
乐舒适的发展前景取决于其能否充分发挥新兴市场深耕优势，同时有效应对策略局限与风险挑战。从短期来看，公司在非洲市场的领先地位与增长惯性仍将延续，IPO募资带来的产能扩张与市场拓展有望支撑业绩持续增长。非洲市场20%左右的渗透率与7.9%的行业增速形成鲜明对比，即使按保守估算，未来三年婴儿纸尿裤市场规模年均增长6%，乐舒适凭借20%以上的市场份额，仍可实现不低于行业平均水平的收入增长。
中期维度，本土化能力的深化与新兴市场的拓展将成为增长的核心驱动力。在非洲市场，公司可通过现有产能升级与渠道下沉，进一步提升市场渗透率，尤其是在二三线城市及农村地区，仍存在较大的空白市场。同时，湿巾等新品类的培育与高端产品线的推广，若能契合消费升级趋势，将有助于优化收入结构，缓解低价策略带来的盈利压力。在拉美、中亚市场，公司已迈出布局步伐，依托非洲市场积累的本土化经验，有望复制”生产本地化+渠道精细化”的成功模式，逐步降低对非洲市场的依赖度。
长期来看，公司的发展高度依赖品牌价值塑造与合规管理提升。当前公司品牌仍以”高性价比”为核心标签，未来需通过持续的品质管控与营销投入，将Softcare等核心品牌向”品质可靠”升级，逐步缩小与国际巨头的品牌溢价差距。在合规方面，需彻底解决社保欠缴等历史问题，建立完善的内控机制，规范关联交易运作，增强资本市场信任度。这些转型若能顺利推进，将为公司长期发展奠定坚实基础。
对于潜在风险，公司已展现出一定的应对意识。在供应链管理上，通过与核心供应商建立长期合作、优化物流布局等方式，可降低供应中断风险；汇率风险方面，随着IPO后资金实力增强，引入货币对冲工具将成为必要选择；关联交易问题可通过建立更完善的内控机制与定价披露制度，保障交易公允性与公司独立性。这些风险的有效管控，将为公司的长期稳定发展提供保障。
总体而言，乐舒适作为新兴市场卫生用品领域的先行者，凭借本土化布局与先发优势，在非洲市场确立了稳固地位，且受益于市场渗透率提升与消费升级，具备持续增长的基础条件。尽管在品牌溢价、市场多元化、合规管理等方面存在提升空间，且面临外部环境风险，但通过IPO募资实现的产能扩张、市场拓展与管理优化，有望逐步弥补这些不足。未来发展的关键在于能否抓住新兴市场增长机遇，同时实现从”规模扩张”向”质量提升”的转型，若能达成这一转型，其长期发展前景值得期待。
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