接上篇：
▌三、产业链利润再分配, 上市公司财报告诉了什么
四家上市公司的财务数据可以验证产业链利润再分配判断。
紫金矿业
紫金矿业2025年报披露:营业收入3, 490.79亿元, 同比增长14.96%;归属于上市公司股东的净利润517.77亿元, 同比增长61.55%;扣非净利润507.24亿元, 同比增长60.05%。金产量89, 577千克(89.6吨), 铜108.51万吨。
紫金黄金国际
紫金黄金国际2025年9月30日在港交所上市, 发行价71.59港元股, 首日开盘上涨60.78%, 市值突破3, 000亿港元;2025年10月完成超额配股权, 最终募资约287亿港元。
招股书里的关键数据，2019到2024年金矿平均收购成本是61.3美元一盎司，远远比行业平均的92.9美元一盎司要低哈；2022到2024年归母净利润复合年增长率是61.9%；到2024年底权益资源量有1614吨，平均品位是1.4克每吨；2024年合计产量是40.4吨（权益量是33.7吨）；AISC从2022年的1046美元一盎司涨到2024年的1458美元一盎司，不过2024年同比增长才0.6%，成本控制能力在全球前15的金矿生产商里排第6。
2026年1月26日, 紫金黄金国际公告，拟以44加元/股、合计约55亿加元(约280亿元人民币)现金收购加拿大联合黄金100%股权。
收购标的:联合黄金
联合黄金2024年营业收入是7.30亿美元，同比增长11.39%；净亏损1.16亿美元，亏损同比减少44.54%；全年金产量是358090盎司（约11.1吨）。2024年全年AISC是1708美元/盎司，2024年第四季度单季涨到1773美元/盎司。2025年全年预计产量是37.5-40.0万盎司、矿场AISC预计是1690-1790美元/盎司。
2026年Q1产量96, 016盎司, AISC2, 264美元盎司, 净亏损5, 830万美元、调整后盈利4, 860万美元。现金和等价物，在到2026年第一季度末的时候，总共是4.24亿美元。证实可信储量1, 080万盎司(约335.9吨)。主要资产是马里Sadiola金矿、科特迪瓦BonikroAgbaou金矿综合体、埃塞俄比亚Kurmuk项目(计划2026年Q3首次出金)。
联合黄金股东大会2026年3月31日以99.54%同意率通过收购方案, 目前等中国和加拿大监管审批, 交易外部交割日5月29日。
联合黄金AISC2, 264美元盎司, 比紫金黄金国际现有矿山1, 458美元盎司高55%。AISC虽高,标的依然有价值在金价4, 800美元盎司水平下, 每盎司仍留出约2, 500美元的现金毛利空间。
但意味着紫金黄金国际并入后需要立即面对两件事：马里资源国家化的多层博弈；以及Kurmuk项目的资本支出压力。
ZCCM Investments Holdings Plc(伦敦+卢萨卡两地上市)
ZCCM-IH作为赞比亚国有投资平台, 其财报披露另一个被忽略的事实。ZCCM-IH2024年净利润ZMW39.85亿至42.31亿(约15.2-16.2亿美元, 可比口径2023年为亏损1.99亿美元)。但由Mopani战略股权伙伴(SEP)交易的一次性收益ZMW32.06亿到35.92亿(大约12.2-13.7亿美元)所带动的，是这一净利润。2025年上半年，集团净亏损ZMW8.53亿(大约3125万美元)，这主要是由于2024年的一次性收益是单次事件。2025年9月，ZCCM-IH因2024年的Mopani交易被纳入宪法法庭诉讼。
这个事实对中企决策意味着什么？ZCCM-IH作为黄金合资项目的51%控股方，平常的经营能力比较有限，明显是依靠一次性的资产交易来维持业绩。中企在与之合资时(如赞比亚KyaloGoldfields模式), 不应预期国有平台能连续提供资本注入或运营支持, 合资协议设计应聚焦中方主导运营、ZCCM-IH提供政策与许可担保的角色分工。这与外界普遍想象的国企对国企对称合资模型差异很大。
把四组数据放在一起看
紫金矿业2025年矿产品毛利率61.56%。紫金黄金国际2024年AISC在全球前15矿企中排名第6(行业平均AISC约1, 400-1, 500美元盎司)。联合黄金AISC逼近2, 300美元盎司(受Kurmuk建设期资本支出影响)。ZCCM-IH常态盈利能力依赖外部一次性交易。
这组数据揭示一个清晰的结构：
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上游矿权环节的赢家是有规模、有低成本运营能力的大型集团。
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中游精炼(如Wagagai)虽然没有公开财务数据, 但单位价值倍增2.6倍是政策给定的。
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下游合规通道(如GoldBod、DRCGoldTrading)的财务参数尚未公开, 但127吨年度承购、200亿美元外汇规模告诉了大致的体量。
▌四、中企不同身份的进入路径
非洲黄金产业链对中企的可切入位置取决于身份。把六类参与者的进入路径分别说清楚。
央企/大型矿企
唯一适合主导上游矿权重资产投资的群体。
建议路径:把上游矿权当作政策成本前置的长周期资产看, 区别于2010年代的高回报矿权扩张模式。
具体动作:
①在加纳、坦桑尼亚、科特迪瓦等政策相对稳定的国家做主资产部署, 把30%交售比例、国家免费持股、合规审计费用直接进财务模型;
②避开马里、布基纳法索的工业级矿权新投, 存量资产以观望为主;
③通过紫金黄金国际港股平台、招金矿业等公开市场工具，加大对成熟矿企的财务投资, 分享上游红利但不承担直接矿权风险。
民营矿企
直接做矿权的窗口已经很窄。
加纳galamsey执法对中国公民的反复点名, 直接影响中企在加纳的合规形象, 并可能对周边产金国的执法态度产生外溢效应。2025年3月加纳森林保护区行动逮捕12名非法采矿者(其中3名中国公民), 2025年7月加纳国家反非法采矿行动秘书处逮捕11名中国公民并查扣推土机等设备。这是一个明确的边界信号
建议路径转向中游:
①与持牌矿企或国家黄金平台合资设立选冶加工厂、精炼厂, 进入持牌通道;
②在加纳GoldBod、刚果金DRCGoldTrading、乌干达央行采购体系内做承购协议下游服务(仓储、押运、保险代理);
③设备租赁与运营服务承包, 避免做矿权所有人。
设备/工程企业
机会窗口最宽的一类
建议路径:
①模块化处理厂、移动式破碎站、重选设备、无汞选金系统, 这些产品在加纳GoldBod600个矿点追溯试点、赞比亚KyaloGoldfields、布基纳法索国有矿业平台SOPAMIB扩张中都有真实需求;
②EPCM+O(工程、采购、施工管理加运营)一体化模式, 鑫海矿装在几内亚、津巴布韦已经验证, 可向ZCCM-IH合资模式、加纳GoldBod本地精炼项目复制;
③与世界银行、非洲开发银行(AfDB)资助的ASM正规化项目对接(如赞比亚planetGOLD项目由全球环境基金资助、联合国环境署牵头)。
精炼检测企业
最大的空白
建议路径:
①火试金实验室、X射线荧光(XRF)快检设备的本地化部署, 与GoldBod、乌干达央行认可的合格供应商遴选系统对接;
②区块链追溯系统、电子封签、批次管理软件, 加纳GoldBod2026年底上线追溯系统是一个时间锁定的市场进入窗口, 目前公开信息未见中企作为技术提供方;
③通过获得伦敦金银市场协会GoodDelivery认证为长期路径, 与本地炼厂合资是较短路径, 非洲大陆现役LBMA认证炼厂集中在南非和瑞士背景企业控制的极少数几家。
贸易商
最高风险类别
建议的路径是：
①仅通过持牌的主体、官方的平台、国家黄金机构认可的链条来进行采购，不要采用现金收金的方式；
②将采购合同与矿点、批次、运输、检测、精炼、出口记录进行绑定；
③针对刚果(金)东部、马里北部、布基纳法索北部设置额外的审批，而OECD《受冲突影响和高风险地区矿产负责任供应链尽职调查指南》是基本底线；
④在退出环节要与LBMA、迪拜多种商品交易中心(DMCC)、阿联酋买家的合规要求相绑定，不要走灰色的再出口通道。
金融/租赁机构
未被充分挖掘的环节
建议路径:
①只对持牌矿山、官方承购合同、国家黄金机构认可链条提供融资;
②质押品必须经过独立检测和仓储监管;
③设备融资租赁是相对低风险的切入方式, 非洲黄金正规化的资本密集度被压在中小矿企身上, 融资租赁可以覆盖磨矿、选金、检测、运输等设备需求;
④与中信保(中国出口信用保险公司)、亚投行(AIIB)合作设计政治风险产品, 降低单一项目暴露。
把六类参与者放进一张矩阵, 可以得出一个直接的结论：上游矿权环节窄化为大型集团；中游精炼、设备、工程是最宽的机会区；下游检测、追溯、合规服务是最具有结构性窗口的环节, 原因是本地缺技术、欧洲贵、中企产品成熟度足够。
▌五、按国家分级,机会有高低
非洲是十几个独立黄金市场的集合。六个产金国按政策稳定性和安全形势可分为三档。
第一档, 加纳和乌干达
政策路径相对清晰, 央行购金、本地精炼、追溯试点处在落地阶段, 是中企重资产和服务双线进入的首选区。
加纳的特殊性在于GoldBod权力高度集中(根据加纳黄金局法案, GoldBod独家持有黄金的评级、化验、称重、估值、采购、销售和出口权), 与GoldBod认可主体(如Gold Coast Refinery)合作是进入前提
乌干达的特殊性在于央行购金试点直接对接Wagagai这样的中资项目, 中游精炼加央行直供已有可复制范本。
第二档, 赞比亚和刚果(金)
政策框架在搭建中, 机会和风险并存。
赞比亚通过ZCCM-IH合资模式将ASM正规化嵌入工业项目, 提供国有平台、合资项目、ASM整合、本地加工、环保治理的复合切入位;刚果(金)东部的安全风险明显高于其他地区,
DRCGoldTrading官方通道是唯一相对安全的进入路径, 单干式收金、独立矿权操作的风险非常高。
第三档, 马里和布基纳法索
国家化、安全风险、政策不确定性多重叠加。重资产投资不建议新增, 存量需要保险、安保、政治风险对冲。轻资产服务(设备销售对接合法主体、运维合同含撤离条款)是仅剩的进入方式。
在马里, 联合黄金已与阿联酋Ambrosia Investment Holding签订5亿美元战略协议含Sadiola业务50%股权安排, 背后是对国家化趋势的对冲安排, 对将要并入紫金黄金国际的资产组合也意味着, 进入马里的中企资产可能面对更复杂的多边股权结构。
表2:非洲六国黄金正规化政策机制对比
▌六、风险边界
非洲黄金正规化是一组结构性政策动作, 区别于一次性的政策红利。机会判断要带着边界。
第一,合规成本上升是确定的
OECD《受冲突影响和高风险地区矿产负责任供应链尽职调查指南》明确适用于矿山到最终用户的全链条, 包括设备商、贸易商、物流商、融资方。
中企即便只做设备、物流、融资、精炼、检测和贸易服务, 也可能因矿源、付款对象、运输路径、合作社背景、安保安排和最终买家触发合规审查。
在伦敦金银市场协会、迪拜多种商品交易中心等下游买家加严尽调的趋势下, 合规成本会从矿业公司向所有环节扩散。
第二, 声誉风险是一个独立维度
加纳galamsey执法对中国公民的反复点名, 已经影响中企在西非的整体声誉。
在加纳、乌干达这样的成熟正规化样本里, 中企的形象修复是一个独立工程, 单个公司的合规自觉不足以完成整体形象转变。
第三，需要观察央行买黄金的持续性
2026年3月，波兰央行曾经一度讨论卖黄金来给军费筹集资金，央行净买黄金在第一季度出现明显抛售活动的上升情况。
央行买黄金的长期方向没有改变，可是单一年度的波动会影响产金国的财政预期，从而对政策稳定性产生影响。
第四, 金价是这一切的前提
2026年Q1金价创历史纪录, 全球央行储备多元化、中东地缘政治紧张是当前金价的两大支撑。
如果其中一个发生明显变化, 非洲产金国的价值留存本地政策刚性也会松动, 加纳央行可能从30%交售比例向下调整、马里可能放松外国采金许可暂停、布基纳法索国家化进程可能放缓。这些是机会的边界条件
第五,本地化精炼的市场容量有限
非洲一年走私出去约435吨黄金, 正规化承接需要约15-20座年产能20-30吨的精炼厂。加纳GoldCoastRefinery、乌干达Wagagai精炼系统、马里俄罗斯支持的200吨年炼厂建成后, 中游产能缺口会从严重稀缺向局部供大于求转化。
更精确地看, 三家加总产能约250-300吨年, 与非洲走私435吨年的承接需求相比仍有缺口, 叠加正规化政策本身拉动的需求增量, 2026-2028年中游产能仍属结构性紧缺。
但这也就意味着，精炼环节的进入窗口是2026年到2028年的这三年，再往后，竞争就比较明显地变得激烈起来。早进入的参与者锁定政策位置和长期合约, 晚进入的会面对较高竞争。
▌七、结语：不变的黄金，变化的格局
非洲黄金正规化的方向已经确定, 把分散在民间的实物黄金从灰色市场拉回官方体系。这件事的速度由两条线推动，高金价和央行购金需求。这件事的执行会有摩擦, 但方向不会反转。
对中企而言,产业链各环节的位置已经分化
上游矿权窄化为大型集团的舞台, 中游精炼和设备是最宽的机会带, 下游检测和追溯是结构性窗口。
判断自己适合做什么, 先看身份；判断在哪里做, 先看国家分级。
Wagagai用2.5亿美元在乌干达打通了采矿、精炼、央行直供三个环节, 鑫海矿装用设备加运营模式在几内亚、津巴布韦验证了民营企业的轻资产路径, 紫金黄金国际的280亿元跨国收购把上游集团的资本密度抬到了一个新水平。
这三个样本各自展示了一种切入方式, 下一个十年里, 更多中企会在这个新格局上找到自己的位置
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张泰伦｜好望观察创始人