「转」撒南非洲国家2023年将遭遇“主权债券还款墙”

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近年来，关于发展中国家特别是撒哈拉以南非洲国家（以下简称“撒南非洲”）债务问题的讨论越来越多。例如，世界银行与国际货币基金组织（IMF）2019年年会就聚焦于发展中经济体不断上升的债务风险。新冠疫情的全球蔓延又使得发展中国家面临公共卫生支出剧增、国际资本大量外流以及大宗商品价格急剧下降等更多的财政挑战。根据IMF与世界银行债务可持续性分析框架（DSF），撒南非洲地区已有20个低收入国家已陷入债务困境或处于高风险。

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一国债务可分为家庭债务、企业债务和政府债务三部分，其中政府债务也被称为“公共债务及公共担保债务”（Public and Publicly Guaranteed Debt, PPG）。根据资金来源不同，PPG可进一步拆分为由国内居民和机构所持有的公共内债，以及由外国居民和机构所持有的公共外债。近十多年，越来越多的中低收入和低收入国家在国际资本市场上发行主权债券，在公共外债中的比重明显上升。世界银行在“发达市场”、“新兴市场”等概念之外，进一步提出了“前沿市场”（Frontier Market）来描述这一新现象。2011年，摩根大通在“新兴市场债券全球多元化指数”（EMBI GD）的基础上，推出“NEXGEM前沿市场债券指数”，包含那些在EMBI GD中占比少于2%、并未寻求欧盟成员国地位且主权信用评级在BB+以下的国家。“前沿市场”国家虽然经济落后，但往往拥有人口结构年轻化、资源丰富、经济增速快等优势，这使得其债券具有高风险、高收益的特点，在2008年金融危机后发达市场债券收益持续走低的情况下，“前沿国家”发行的主权债券开始受到国际投资者的青睐。

图1：一国债务分类

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根据彭博社数据，截至目前，撒南非洲已有19个国家在国际资本市场上发行了169支主权债券，主要是以美元计价，少部分以欧元或日元计价，规模总量约为1670亿美元。南非、毛里求斯和科特迪瓦等3国在20世纪90年代就开始发行主权债券，但撒南非洲真正进入国际资本市场发债筹资的洪流启动于2006年。

表1：撒南非洲发行的主权债券

注：国家收入水平根据世界银行2020年最新标准，即人均国民收入<=1035美元为低收入国家，1036-4045美元为中低收入国家，4046-12535美元为中高收入国家，>12536美元为高收入国家

数据来源：主权债券数据来自Bloomberg

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从发行主权债券数目看，南非是撒南非洲地区发行主权债券数目最多的国家，在其之后的是科特迪瓦、加纳和尼日利亚，均超过20支。就发债规模而言，南非、加纳和科特迪瓦位列三强，分别为329亿美元、243亿美元和233亿美元。在撒南非洲发行过主权债券的19个国家中，中低收入和低收入国家有15个，应该说“前沿市场”国家是撒南非洲国际发债的主流。从时间维度看，2006年后越来越多的撒南非洲国家进入国际资本市场发债，但随即就遭遇了国际金融危机，开局不利，在2008年发行数目下降至1支。但该地区的主权债券融资热情在2009年后迅速恢复，特别是在2013年后急剧上升。2018年成为撒南非洲地区主权债券发行数目最多（33支）、规模最大（364亿美元）的一年。目前，主权债券已经成为撒南非洲国家公共外债的重要构成部分。根据《2020年国际债务统计》，撒南非洲地区内除高收入国家外（毛里求斯和塞舌尔），至2018年底的公共外债存量约为3650亿美元，对应国家的主权债券存量总额为906亿，占到了四分之一的份额。

图2：1994-2020年撒南非洲发行主权债券情况

数据来源：Bloomberg

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撒南非洲以中低收入和低收入国家为主，考虑其国内金融市场发展水平和国际资本市场的风险，按照常理，主权债券发行能力应该是较低甚至不具备发行条件。那么，是什么促使了撒南非洲国家在2006年后大批量进入国际资本市场？

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1982年拉美债务危机后，世界银行和IMF主导了多边减债进程，例如，1996年推出“重债穷国减债倡议”（HIPC），2006年推出“多边减债动议”（MDRI）。现有多项研究表明，参加HIPC等援助与改革计划是低收入国家发行主权债券的决定性因素。事实上，世界银行和IMF推动减债的一个重要指导思想就是“通过减免重债穷国的债务负担，改善其主权信用评级，从而使其能够进入国际资本市场募集发展资金”（Hostland 2009）。由于主权债务具有无抵押、无法强制清偿等特点，低收入国家的双边和多边政府间借贷往往以旷日持久的国际债务重组谈判和一波又一波的减债援助收场。世界银行和IMF在实施HIPC和MDRI的进程中，帮助低收入国家进入国际资本市场，部分可凭借市场约束手段取代政府间手段引导或迫使重债穷国实现负责任融资。常见的市场手段包括降低其主权信用评级、提升其发债成本、甚至将其剔除出国际资本市场等。应该说，援助改革重债穷国的金融体系，通过透明化和自由化等帮助其建立国际资本市场融资能力，符合世界银行和IMF的“良治”援助理念，在一定程度上也培育了这些国家负责任的借贷行为。

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今年以来，新冠疫情的全球蔓延使得撒南非洲的债务问题再次成为世界关注的焦点。3月22日，非洲国家财政部长会议向世界银行和IMF等提出1000亿美元融资需求，并通过联合国非洲经济委员会向国际社会呼吁新一轮的债务减免。在此之后，世界银行和IMF在4月推出一揽子新冠疫情援助融资计划。二十国集团也在4月15日宣布暂停适用国际开发协会（IDA）优惠贷款框架的中低收入和低收入国家在2020年5月1日至12月30日间到期的官方双边信贷偿还（Debt Service Suspension Initiative, DSSI），以缓解新冠疫情所带来的负面影响。就主权债券部分而言，业界分析人士提出，撒南非洲国家在国际资本市场上的发债规模是在2013年后才开始迅速增加的，当时发行的主要是10年期债券，因此，撒南非洲国家将在2023年面临一个高耸的“主权债券还款墙”（Wall of sovereign debt repayments）。国际社会帮助非洲应对新冠疫情所附带的债务风险，眼光不能只局限在近三年，要充分考虑2023年到期52.5亿美元、2024年120亿美元、2025年115亿美元的主权债券，届时一次性偿还本金将给撒南非洲国家带来巨大外汇压力（Smith 2020）。

图3：撒南非洲主权债券到期情况

（单位：亿美元）

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2017年前后，印度等国学者曾无端指责中国为“一带一路”国家提供的政府性贷款为“债务陷阱”。2020年，债务问题因新冠疫情冲击再次被全球注目，中国贷款与撒南非洲国家债务间的关系也成为媒体和研究的热点。今年6月，美国约翰·霍普金斯大学中非研究倡议发布了一个新的“中国对非洲贷款”数据库，并在相关报告中列出了低收入国家中欠中国债务最多的30个国别（Huang and Brautigam 2020），总共有19个撒南非洲国家进入该名单，其中又有12个国家在国际资本市场上发行过主权债券。

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在这12个撒南非洲国家中，科特迪瓦与加纳两国的主权债券发行规模超过了其从西方获得的官方发展援助（ODA）的规模，分别为233：126亿美元，243：43亿美元。科特迪瓦、加纳、肯尼亚、莫桑比克、尼日利亚和塞内加尔等6国，发行主权债券的规模超过了中国贷款的规模，分别为233：28亿美元，243：37亿美元，130：90亿美元，32.5：24亿美元，225：62亿美元，107：19亿美元。这表明，发行主权债券已经成为撒南非洲获得国际资本的关键来源，有规律的市场化发债融资甚至有超越传统政府间援助的可能性。就中国贷款与西方ODA比较而言，前者只在安哥拉一国明显高于后者（432：47亿美元）。西方传统援助国俱乐部相对于中国这样的新兴援助国，在撒南非洲的国际资本供给上始终占据着主导地位，不应过分高估中国资本的在非规模和地区影响力。

图4：撒南非洲主权债券到期情况

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路透社在评论新疫情冲击之下可能出现的新一轮减债浪潮时提出，相对于HIPC和MDRI时期，现在非洲的债权人网络要复杂很多。至少有两个原因：第一，中国等成为发展中国家的新兴资本提供国，2000年以来向外提供了约1500亿美元的政府性贷款。第二，大批量国家在2006年前后进入国际资本市场发行主权债券，获得了市场型融资渠道。第一个原因相对于第二个原因而言，更为大众所熟知：西方传统援助国与新兴援助国的二分法，几乎主导了近十年以来的对外援助与发展融资研究。但通过前述分析可以明显看到，越来越多的中低收入和低收入国家在成为“前沿市场”，它们是国际资本市场的新机遇，同时也为全球经济稳定带来了新风险。撒南非洲国家的主权债券发行规模已十分庞大且增长迅速，甚至被认为所能带来的资金规模比国际援助和其他发展融资渠道要大得多，也因此导致债权人结构更加复杂。

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就目前而言，DSSI缓债机制暂缓撒南非洲国家债务偿付，但据媒体报道，目前只有喀麦隆、科特迪瓦、埃塞俄比亚、塞内加尔等4国正式提出申请，有些非洲国家对参与缓债计划有疑虑，正是担心加入该计划可能会被视为违约风险较高而降低主权信用等级，影响本国后续融资尤其是在国际资本市场上发行主权债券。进一步地，即便DSSI缓债在短期内帮助非洲应对新冠疫情所附带的债务风险，但是，2023年前后即将到来的“主权债券偿还墙”对撒南非洲低收入国家经济复苏、债务可持续乃至政治稳定可能产生的影响，就非常值得以二十国集团成员为代表的全球主要债权国密切关注，并作为其扩大或修改DSSI缓债倡议的重要依据。